北京中科刘云涛 http://baidianfeng.39.net/a/240530/f1pegcd.html

（报告出品方/分析师：东吴证券周尔双朱贝贝）

1.伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业

1.1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

伊之密成立于年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、3C产品等重要行业和领域。

经过多年发展，公司注塑机产品性能已达世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，-年伊之密注塑机业务营收CAGR=19%，海外收入CAGR=21%。

公司压铸机业务在国内也排名前列，并于年推出高端LEAP系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。年正式进军一体化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。

（1）注塑机业务：年营收占比74%，产品可分为通用机型（A5S产品线、SKII产品线、多物料机C系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等）和专用机型（薄壁类SJ-II系列、建材类储料缸M系列/UPVC系列、包装类PET系列、医疗类BOPP系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C行业等。（注塑机的占比等）

（2）压铸机业务：年营收占比16%，主要有冷室压铸机型（H系列重型压铸机、SM系列伺服压铸机、DM重型冷室压铸机系列、DM中小型冷室压铸机系列、LEAP系列压铸机等）、专用机型（HM热室压铸机系列、HM-H热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M热室镁合金压铸机系列、HPM半固态镁合金注射成型机等）。压铸机业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C行业和家电行业等。

（3）橡胶注射机业务：年营收占比3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。

主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。

分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于90%左右。

分业务来看，-年注塑机业务收入占比约60%，而压铸机业务收入占比约30%；而自年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下滑，主要原因系：

1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业务；

2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸机需求产生影响。

我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业务收入占比将迎来上升期。

1.2.股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心

公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至年1月，三人通过佳卓控股间接持有公司29.30%的股权。

此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司1.68%、2.03%的股权。三人合计直接和间接持有公司33.01%的股权，股权结构较为稳定。

股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。

为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于年6月、年5月和年11月进行三期股权激励。

以最近一期为例，该激励计划共分为3个归属期，分别以-年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则同意公司以3.49元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等名激励对象授予万股限制性股票。

1.3.业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平

-年公司业绩持续快速增长，Q1-Q3受行业景气度下行及原材料价格上涨影响，业绩增速有所放缓。-年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为19.6%/36.5%，增长态势良好。

Q1-Q3公司实现营业收入28.4亿元（同比+7%），归母净利润3.3亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：

1）行业处于下行周期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。

公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。

①注塑机：营业收入从年的8.7亿元提升至年的25.8亿元，CAGR=24.4%；公司注塑机业务始终保持较快增长，年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比+41%。H1公司注塑机业务实现营收14.4亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背景下仍维持双位数正增长。

②压铸机：营业收入从年的4.3亿元提升至年的5.7亿元，CAGR=5.9%。

压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主要下游之一为汽车行业，而汽车行业至年触顶后景气度逐渐回落，导致公司-年压铸机业务处于低迷状态，直至年受新能源汽车拉动才逐渐好转。

H1公司压铸机业务实现营收2.9亿元，同比-4%，主要原因系下游3C、家电行业受疫情影响，需求有所降低。

公司销售毛利率处于行业领先地位。

-年公司销售毛利率始终维持34%以上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。Q1-Q3公司销售毛利率为30.1%，同比下滑5.55pct，变动较大原因主要系：

1）原材料价格上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端销售价格有所下降。

我们判断随着年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望回升至33%-35%的合理水平。-年来公司销售净利率持续向好，Q1-Q3受行业景气度影响销售净利率有所下滑。

公司销售净利率由年的8.9%上升到年的14.9%，主要原因系规模效应下期间费用率从年的26.9%下降至年的20.2%，其中销售和管理（含研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。

Q1-Q3受行业景气度较低影响，公司销售净利率下降至11.8%，同比下降4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率，主要原因系公司费用控制能力进一步加强。

2.汽车电动轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益

2.1.压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域

压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件。

根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。

根据特种铸造数据，年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量80%左右，热室压铸机存量占压铸机总数量20%左右。

热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。

此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于热室压铸机。

根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多，压铸机大型化趋势开始显现。

从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。

根据《中国压铸机械行业现状及发展趋势研究报告》，年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达65%。

根据产业信息网，年汽车和摩托车领域的应用占比保持65%的高位，仍然是压铸机最主要的下游应用。

2.2.汽车电动化轻量化共同推动一体化压铸需求

2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求

新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能源车渗透率迅速提升。

根据国家统计局数据，新能源汽车渗透率从M1的2.7%迅速提升至M11的33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为

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