来源：市值风云

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一、进击的继电器龙头

（一）借壳*ST力阳

年宏发电声成立于厦门，早先是国企，年实行改制，职工开始持股，年完成股改，年借壳*ST力阳上市。

目前，宏发股份持有宏发电声77.96%股权，后者是公司经营业绩的主要来源。

截至年3月20日，宏发股份的控股股东有格投资持股占比33.94%。第二大股东香港中央结算有限公司、第三大股东联发集团分别持股13.2%、11.65%。

郭满金持有有格投资11.24%股权，与有格投资属于一致行动人，是宏发股份的实际控制人。

（二）跻身全球继电器行业第一梯队

年，宏发股份继电器产品在全球的市占率达14%。其中功率继电器、电力继电器产品市占率达到全球第一。

中国是继电器的主要生产基地，约占全球总产出的50%，生产厂家有多家，但规模普遍不大，行业集中度不高。

公司在国内市占率约28%，远远超出第二名三友联众的4.2%。

继电器产品下游运用广泛，对质量和稳定性要求很高，生产工序繁多，但单价便宜，约每只3元，毛利率不高。

宏发股份的全球主要竞争对手欧姆龙、松下和泰科，都将继电器作为整体业务的配套产品生产，目前在继电器行业投入逐渐减少，战略性收缩产品线。

宏发股份是唯一将继电器作为主业并有意持续投入扩张的公司，反映在宏发股份的全球市占率上，便是从年的10%提升到年的14%。

二、难以复制的全产业链布局

（一）继电器应用广泛，品质要求高

继电器是整机电路控制系统中核心的电控基础元件，主要作用是实现自动、远程控制。广泛应用于家电、工控、汽车、通讯、电力、能源、安防、航空航天等领域。

家电、汽车、工控是继电器用量最大的领域。未来，随着智能电网、智能家居、光伏发电、新能源汽车等新兴行业的发展，预计继电器在电力、安防、新能源等领域的需求量将提升。

继电器技术壁垒不高，但品质要求高，容错率低。单价便宜，在电子产品原材料成本占比很低。产品特性决定继电器生产必须走规模化的路子降低单位成本，也决定了继电器行业客户壁垒高，重视品牌。

（二）做的了模具，产的了零件，造的了生产线

早期，公司从国外引进自动化生产线，有一部分零部件需要自己配套，当时外购的零部件质量层次不齐，影响了生产。

于是，公司决定自己制造零部件。

宏发股份在前道布局零部件生产，把产品质量控制前移；后道采用自动化生产线，后来自主设计、制造生产线。

这一方面能保证产品品质的稳定性、一致性；另一方面，能提高生产效率，实现规模化生产，降低单位生产成本。

目前，公司能自主设计、制造模具，制造精密零部件。零部件质量的关键在于模具。公司拥有多台德国雅宝注塑机等尖端装备，宏发模具精度可达到1μ，一年可完成副模具设计制造。

从引进国外自动化生产线起步，公司目前已经能自主设计、制造继电器自动化生产线。早在年，公司就成立了厦门精合电气自动化有限公司，是国内仅有的专业设计、开发和生产继电器专用自动化设备、自动化生产线的企业。

经宏发股份披露：

公司拥有自动化继电器生产线条、自动绕线机台，开发的继电器装配生产线及前道部分装备自动化程度达到80%以上，最快生产设计节拍达1秒/只，通过中高级评定的生产线占比35.2%。

随着公司持续的技改投入和自动化水平的提高，人均效率持续提升。

人均创收从年的36.11万逐年增加到年的50.9万；在保持员工人均工资提升的基础上，人均净利也从年的4.01万逐年增加到年的5.18万。

公司在全产业链的布局，意义不仅仅是提高产品质量、提高生产效率、降低成本，更深层次上，是塑造了难以模仿和超越的核心竞争力：

在上游，具有行业一流的模具设计制造和精密零部件生产能力，基本是内部自用；

在下游，具备继电器自动化装配生产线、检测设备的设计和制造能力。

（三）与海外公司合资生产，引进先进技术

公司造零部件、模具、生产线的技术从何突破？除了从海外购买先进设备，与国际行业领先公司合资生产、引进先进技术也是重要的途径：

年，宏发电声顺应全球继电器巨头转移生产基地的趋势，与日本松下电工合资成立厦门松下电工控制装置有限公司，并获得了松下电工的技术咨询；

年，宏发电声与世界领先汽车继电器生产商德国海拉公司、美国知名继电器生产商AZ公司合资成立厦门海宏赛电子有限公司，主营汽车继电器生产，引进汽车继电器全自动生产线。

公司保持对技术改造的较高投入，每年研发费用占营业收入的比例稳定在4.9%左右。

年公司投入技改资金4.8亿，技术改造项目包括高效自动化产线27条、精密加工设备16台套、核心零部件重要生产设备46台套。

三、从继电器到低压电器

（一）扩张新门类：低压电器

目前，宏发电声的继电器产品包括了功率继电器、信号继电器、汽车继电器、工业继电器、电力继电器和新能源继电器，共有多个系列、多种常用规格，年生产能力达到20亿只，能够根据客户要求定制特殊规格产品和承接OEM生产。

-年间，继电器产品销售占公司营业收入比例较稳定，在91%左右。继电器销售额年化复合增长率为16.35%，年收入60.58亿，同比增长13.36%，增速下降4.19pct。

年销售收入贡献最大的产品分别是：功率继电器收入占比40%、电力继电器收入占比18%、汽车继电器收入占比14%。

年，公司在继电器业务的基础上，扩大新门类，开始生产低压电器。经过几年发展，年低压电器收入占比达9%，形成了包含MCB（小型断路器）、接触器（专用和工控接触器）、CPS（控制与保护开关电器）、智能配电用户端等的系列产品组合。

目前，产品销往全球多个国家和地区，在欧洲、美洲、亚洲建立了营销服务网络。年至年，国外收入贡献约占40%，国内营业收入占比稳定在60%左右。

与国外相比，国内销售额在这几年增长更快，年、年都保持近20%的增速，但年销售增速下滑更快，年国内销售额39.57亿，同比增长12.1%。

国外销售额增速波动小，在13%-18%之间，年化复合增长率约15.17%。同样在年录得近年最低增速，年国外销售额26.72亿，同比增长13.94%。

（二）受家电、汽车行业需求减弱影响，前三季度业绩下滑

年前三季度，公司营业收入51.48亿，同比增长1.87%；归母净利润5.56亿，同比下滑5.54%。

营收增速放缓主要因为功率继电器和汽车继电器两大主要产品收入下滑。

年上半年，受家电行业需求放缓、国际继电器巨头在白电市场挑起激烈竞争的影响，公司功率继电器发货同比下降7.29%；汽车继电器受全球汽车市场需求疲弱的影响，出货额同比减少25%。

汽车继电器。公司已成为长城、吉利等车企的主要供应商，海外也进入了奔驰、通用、福特、马自达、日产、菲亚特等车企的供应链。

高压直流继电器。上半年累计出货同比增长55%。在国内的市场份额约40%，国内获得了北汽、比亚迪和宁德时代等客户。海外市场进入了特斯拉、奔驰和大众的供应链，获得了路虎、保时捷、大众MEB、奔驰、福特、特斯拉、三星电池等重大项目主要供应商制定证书。

电力继电器。年上半年，发货同比增加23.5%，主要受益于智能电表换装周期。公司在国网电表招标市场份额超过60%。国外，英网、法网及美网等主要市场启动，主要生产电力继电器的印尼工厂已经在8月初投产，这是公司在海外建立的第一个工厂。

工控继电器。上半年出货同比增长23.3%，受益于工业自动化产业升级改造产生的旺盛需求，服务的客户包括西门子、三菱、施耐德。

信号继电器。受智能家居和物联网需求上升、拓展新客户的影响，上半年累计出货同比增长19%。

四、迈入“全球化发展”时代

年，孙公司宏发控股美国有限公司以0.16亿美元收购CLODI公司的专利和商标，以0.04亿美元收购其持有的KG公司%股权。

宏发股份早年曾给KG公司贴牌生产电力继电器。

KG公司主要从事智能电表用继电器的销售和研发，年营业收入0.37亿美元，净利润88万美元，净利率2.3%。

相比于宏发股份超过10%的净利率，KG公司经营管理效率有优化提升的空间。

这次收购有助于宏发股份扩大在美国市场的影响力，巩固公司在全球电力继电器市场的地位。

年，公司开启“全球发展”战略，明确通过兼并、收购等手段，加速推进宏发股份全球化。

年，控股孙公司厦门宏发汽车电子有限公司以0.92亿收购海拉集团在全球的继电器业务。

具体来看，以0.55亿收购海拉（厦门）汽车电子有限公司（简称“海拉汽车电子”）%股权，以0.37亿向海拉(厦门)电气有限公司（海拉电气）购买其所有继电器业务涉及的存货和生产设备等资产。

在这次交易前，海拉汽车电子、海拉电气承担了海拉集团在全球的所有继电器业务。交易协议约定，五年内，海拉集团在全球范围不得从事与继电器业务相竞争的业务。

年海拉集团全球继电器业务营收0.43亿欧元，是大众、戴姆勒等欧美一线车企的重要供应商。

截至年5月31日，海拉汽车电子总资产1.77亿，净资产1.29亿。年营业收入2.38亿，净利润0.07亿。

通过这次收购，宏发股份承接了海拉集团剥离的汽车继电器业务（除售后市场外）。

相比新能源产品，传统汽车电子产品比较成熟，整车厂认定周期较长，供应商切换难度比较高。通过收购海拉电子，宏发股份进入了欧美一线车企的供应链，将提升在全球汽车继电器市场的份额。

截至年9月30日，宏发股份商誉仅0.13亿，其中0.11亿是并购KG公司形成的。

五、财务分析

（一）年业绩增长放缓

年营业收入同比增长14.28%至68.8亿，增速下滑4.16pct；营业成本同比增长20.01%；归母净利润6.99亿，微增2.02%，增速减少15.72pct。

年前三季度，受家电和汽车消费需求不景气影响，公司营业收入增速下滑至1.87%；归母净利润出现负增长，同比下滑5.54%。

年以来，期间费用率较稳定，约20%。年管理费用率10.7%，增加1.17pct；财务费用率4.51%，略有减少。

（二）盈利指标高于同业

虽然继电器单价低、工序多，但公司做到了接近40%的销售毛利率，除了年下降到36.84%，都比较稳定。-年销售净利率稳定在16%，年有所下降，年前三季度回升至14.74%。

而根据国盛证券研究所数据，三友联众与中汇瑞德两家国内继电器企业近年毛利率都不足30%，净利润率不足10%。

与海外优秀同业公司相比，差距仍然显著：

年主营电力继电器的KG公司净利率是2.3%；

年海拉汽车电子净利率2.85%，同样生产汽车继电器的宏发汽车电子净利率是19.62%。

-年宏发股份ROE（加权）在16%-19%之间。-年，公司ROA大约在16%-17%。

（三）国外毛利率比国内高一些？

国内、国外产品销售毛利率差异较大。国内销售毛利率区间在34%-38%之间，而国外销售毛利率区间在40%-46%。

近五年，宏发股份海外收入占比40%。据公司披露，宏发股份自营海外销售公司，那在海外应该是直销模式。

海外销售毛利率为何更高？

根据浙商证券研究所数据，高压直流继电器作为高端继电器产品，毛利率接近50%。

海外毛利率高的原因，风云君还不知道答案，不知道是产品结构原因还是海外利润有水分。

希望公司能详细地披露各类继电器产品收入、毛利率、销售区域分布等数据。

（四）各季度毛利率波动大？

宏发股份年内各季度盈利指标波动较大：四季度的毛利率、净利率一般是全年最低，二三季度较高。

年四季度，毛利率、净利率均降至近年最低水平，分别是31.01%、8.83%。

不过，风云君查看了生产低压电器的上市公司——良信电器，发现各季度盈利指标也呈现相同的变化规律：各季度差异明显，四季度毛利率、净利率基本是全年最低。

同样，年四季度，良性电器的毛利率、净利率也降至近年最低。

（五）坏账准备计提比例低

-年三季度，公司应收票据及应收账款占总资产比例稳定在26%-29%。年应收账款周转天数为天，处于近五年的低位。

因应收票据及应收账款数额较大且超出应付票据及应付账款，年至今，公司收现率均低于%，年下降到了近年最低82.74%。

年12月31日，宏发股份应收账款余额18.35亿，其中94.82%是一年以内的。坏账准备余额0.76亿，计提比例4.12%。近5年坏账准备计提比例均在4%左右。

上市公司坏账准备计提比例一般是一年内5%，1-2年10%。宏发股份坏账准备计提比例较低，而且3-4年和4-5年计提比例都是50%，会计处理宽松。

（六）资产负债率上升

年以来，公司资产负债率呈小幅增长趋势，从27.56%增长到年末的32.75%。

有息负债率在-年为10%左右，年开始突破14%，年三季度末有息负债率为14.51%。

（七）存贷双高现象，货币现金有问题吗？

目前公司存在“大存大贷”现象，短期借款从年末的5.87亿增长到年三季度末的15.02亿，同期货币资金从6.23亿增长到16.76亿。

风云君不免担心公司货币资金有问题。

检查了一下购买理财产品的情况，发现公司“使用不超过5亿的自有资金择机购买安全性高、流动性好的理财产品”，基本上是当月申购当月赎回来，买的理财产品大多流动性近似活期存款。

年宏发股份平均季度货币资金余额6.5亿，利息收入0.09亿，“利息/季度平均现金”比例为1.39%。

年上半年平均季度货币资金余额9.41亿，半年度利息收入0.09亿，“利息/季度平均现金”比例为0.95%。

这一比例和存款利率差不多，货币资金问题不大。

公司-年货币资金余额不超过10亿，而营业成本在20-40多亿。

从现金流来看，经营活动产生的净现金流基本都用于资本开支。

那么估计公司借款是因为需要运营资金。

年三季度末货币资金余额达到16.76亿，应付票据和应付账款也突增至16.39亿，估计是占上游款项多出的现金？

持续的固定资产投资使得公司固定资产余额从年末的12.66亿增长至年末的25.38亿，短短4年，已经翻倍。

公司对投资性房地产后续计量采用成本模式，房屋折旧寿命20年，会计处理比较谨慎。

六、结束语

继电器产品应用广泛，但生产工序多单价低，国际继电器巨头只是将其作为配套电子元器件生产，目前逐渐收缩继电器产品线。

而宏发股份深耕继电器领域三十余年，是唯一以继电器为主业并且有意继续投入扩大的公司。

公司的核心竞争优势是全产业链布局，全产业链布局带来的好处是降低生产成本、质量管控好、客户响应速度快。

这点上，一般公司没法复制，其他巨头可以做，但是无意继续投入。

从功率继电器起步，目前在向高端继电器产品发力，同时开拓低压电器等新门类，走出国门，进行全球化收购。

年借壳上市头两年没分红，-年每年均分红，累计分红8.28亿，年至今累计分红率28.86%。

值得注意的风险是，控股股东有格投资质押股数占总股本13.91%，占其持股比例40.97%。

风云点评

宏发股份一直专注自己主业，不乱做并购，继电器市场份额排名前列，高毅资产为前十大股东之一。

不过近期以来短期借款增加，年3季度呈现存贷双高的现象，经分析货币现金可能问题不大。

由于历史以来都赚到钱，不过资本支出开支比较大，自由现金流基本为零，加上分红出去了8个多亿，运营资金导致短期借款需求增加。

但有一些地方也是宏发股份风险，或者说疑问，比如单季度毛利率和净利率波动很大，海外业务毛利率高于国内业务，第二大资产应收账款计提不严……

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