伊之密这家公司属于传统制造业，主业是注塑机和压铸机，下游应用范围也广泛，覆盖各行各业，例如汽车、日用品、3C、家电等。

公司收入中，1/4是出口，印度是最大出口市场，另外，公司还有北美工厂、德国研发中心、越南工厂和服务中心等。

营销模式上，伊之密采用的是直销为主、经销为辅的模式，这一点区别于同行龙头海天国际的经销为主。

（一）、年业绩快报点评：多项指标创新高，净利率较为喜人

根据伊之密2月26日公布的业绩快报来看，年实现收入27.2亿元、同增28.7%，归母净利润3.1亿、同增61%。这个业绩快报也基本落在了1月15日公布的业绩预告中值。

其中，从快报来看，年单四季度实现收入为4.93亿、同增70.8%，净利润0.93亿、同增%。再根据业绩预告披露的非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1,万元，因此年扣非后的净利润为（3.1-0.19）=2.91亿，即Q4扣非净利润为0.89亿元、同增%。

有一大亮点便是，年四季度单季净利率竟然达到了18%，超过了年时最高的14%净利率水平。

也就说，公司去年四季度70.8%的收入增速仍然延续三季度高达65.7%的增长率，而净利润增速更是提速了。

而收入增速增长原因在于去年疫情复苏下，下游汽车及家电等制造业在去年下半年复苏，从而带动了注塑机国内市场的快速复苏，使得公司的注塑机和压铸机业务获得了增长。

例如，年，公司注塑机业务规模实现收入20.1亿元、同增40.6%、占比收入73.9%，压铸机收入4.3亿、同增2.4%、占比收入15.8%，其他业务收入2.8亿、同增6.1%、占比收入10.3%。而事实上，看下表，伊之密收入去年全年的增长，主要还是依靠于下半年的增长，因为去年全年的收入增量基本来源于下半年，尤其是全年收入95%的增量依靠的注塑机，即注塑机下半年的增长带来的增量收入。

但同时，虽然压铸机上半年仍然下行，但下半年开始明显出现了拐点，主因在于压铸机市场下游为汽车复苏带动，预计今年随着汽车制造业投资回升，这块业务也将进入景气上行期。

再看公司的产品收入结构。

注塑机占比从年的67%提升至年的接近74%，压铸机则相对应地从22.4%下降至16%不到，其他业务板块则保持比较稳定的比例。而且从毛利率来看，注塑机业务板块的毛利率近几个财报期都在稳步提升，而压铸机毛利率则稳步下降，同时注塑机的毛利率在去年中报开始反超了压铸机毛利率2个百分点。

以上的数据都在表明，注塑机无疑是公司的一大核心业务，也是重点分析的。

（二）、注塑机业务：公司核心业务，弱周期性，市占率5%，仍有提升空间

关于注塑机行业，有一个特点，就是强周期性，需求主要来源于下游行业的新增投资以及设备更新。

注塑机下游需求主要为汽车、家电和通用塑料行业，占比分别约为30%、24%和27%。

倘若拉长周期来看，注塑机行业与GDP增长趋势基本一致，但由于注塑机行业的强周期属性，历年市场需求情况波动较大，因此在个别年份，行业整体收入规模会也会出现负增长，即便龙头海天国际也不能幸免。

然而，伊之密的注塑机竞争力却也算比较强劲了，例如-19年复合增速达到了16%，增速行业第一。

根据我收集到的信息，年全球注塑机市场规模为亿美元（预计年为亿欧元），中国占了60%，即国内市场规模目前大概亿人民币，而行业CR8合计约60%，其中的行业龙头港股公司海天国际全球市占率达到了36%，其余厂商的份额则5%不到，第二梯队包括伊之密、震雄集团、博创智能等。

而伊之密和年的注塑机业务分别为14亿、20亿，因此年全球市占率大致4%的水平，年应该会有5%，处于老二的位置，未来的空间也是值得期待的。

尤其是在制造业复苏背景下，伊之密单季度业绩持续创新高，拐点迹象显著，加之注塑机行业进入新一轮更新周期可能性更大，市场多方面都认为会维持2-3年的景气周期。

进入年后，据塑料机械网的报道，今年元旦节后注塑机市场迎来了一波涨价潮，国内多家注塑机厂商发布涨价函，称涨价原因系国内大环境市场因素影响，即原材料价格大幅上涨，故而做出的调价决定。

根据伊之密的介绍，目前下游的汽车行业资本开支周期仍尚未真正起来，如果从去年汽车行业复苏的7-8月算起，则下游需求真正起到复苏或者持续扩张的作用需要一年左右，即在今年的年中左右会有起色。

加之公司去年中报也提到了在手订单有8.84亿，而公司上一轮的接单高峰是在-年，18-19年因汽车行业不景气，行业龙头价格战开启，所以公司毛利率也受到了影响。

看下表，公司注塑机毛利率年为34.5%，为近年首次出现了下降，但去年三季度毛利率为35.5%，同比19年Q3的34.9%的毛利率好歹出现了止跌回升态势，但据我了解，目前注塑机业内尚未有提价动作。

关于竞争方面，伊之密作为注塑机行业龙二，随着公司生产模式的变革，即从离散型的生产模式向流水线生产模式转变，也是公司正在脱离第二梯队位置向往海天国际靠拢。

全球市场中，高端被外资占据，目前注塑机的高端市场主要由欧洲和日本企业占据，例如在精密和大型注塑机方面德国和奥地利有优势，这些注塑机技术含量高、附加值高、利润率高，几乎处于垄断高端市场地位；又如日本的电动注塑机，在北美市场的市占率高达30%，优势主要在于快速周期成型、高精度微型化注塑方面。

相较而言，虽然我国产品具备性价比，例如，年我国进口注塑机平均单价10.47万美元，出口单价2.74万美元，因此才出现了蚕食外资市场的可能性和机会，但我国也正在缩小和日欧的差距，我国企业基本占据中端市场份额，在高端市场区域，龙头企业正拉近和进口企业的距离。

（三）、压铸机业务：业绩弹性大

对于压铸机领域，下游主要以汽车行业为主，占据了65%的比重。而这个领域的老大是力劲科技，市占率75%，而伊之密仅为6%。

如果翻看港股力劲科技的收入规模，明显日落西山了，都在衰退，压铸机行业的周期性也非常明显，因此一旦下游的汽车行业复苏强劲，则带来的业绩弹性也非常大。

而压铸机行业未来想提价其实难度也蛮大的，毕竟下游的汽车行业集中度那么高，瞬间涨价的难度可想而知，因此，未来伊之密的突破点更多地非价格战，而是以产品、新品、质量等取胜。

（四）、财务点评

关于公司报表数据基本没有发现太多异常，就不做过多点评，只是快接近60%的负债率确实有点担忧，难怪控股股东有20%的质押比例，不过也还好，不是太高。

收入及利润方面，17-19年，因经济下行，公司收入在20亿上下徘徊，净利润也从2.75亿下降至2亿不到，而年收入一举达到27亿，净利润也超过了3亿，两项指标均创了历史新高。

单季度的收入及扣非净利润增速也都是创了近几年的新高。

从ROE角度分析，伊之密的权益乘数和资产周转率都比较高，即说明公司在顺周期情况背景下，业绩释放弹性十足。

公司的产能投资方面，固定资产+在建工程由于在经济下行周期的18-19年进行了逆周期建设吴江厂区，同时大举投入精益化流水线建设，因此固投河在建工程有所增加。

（五）、管理层点评

总体来看，伊之密目前在注塑机及压铸机领域的地位挺尴尬的，毕竟排名都是老二，但从管理层来看，海天国际的老总都80多了，两个儿子50-60岁，孙子30多岁，管理模式仍然家族管理，而伊之密为合伙人模式，利益互相绑定，另外的力劲科技、震雄集团等实力并非很强，例如震雄集团的注塑机业务在年就被伊之密超过，退居第三，据了解到的信息，伊之密的一位创立者、合伙人、总经理，从震雄集团被挖过来的。

此外，过去几年行业处于下行周期时，海天国际等不少企业实行的是顺周期调整战略，而伊之密在行业低迷期则进行逆周期扩张，恰好前期扩产的产能在此时行业复苏时逐渐投产，预计明年新产能基本落地。

如果回顾当年的海天国际为何取得如今的行业龙头地位，可以得出两点经验，或许值得伊之密作为借鉴经验：

其一，海天管理层于年推出节能产品Mars系列，目前海天这块产品收入规模也超过了70亿，明星是个爆款大单品，而当前的Venus和Jupiter系列也分别引领了“小型注塑机电动化”、“中大型注塑机二板化”的发展方向，增长势头也很明确。

其二，海天经营历史超过50年，也正是因为专注于注塑机，才使得海天国际在人均创收、人均创利等经营效率上取得了超过同行竞争对手的成果。

（六）、小结：

目前，伊之密市值80.5亿，股价从去年4月份的7元涨至目前的18.5元，涨了+%，TTM市盈率估值也相对应地从20+倍涨至当前的35倍。

根据券商预测中值，如下表：

年、年净利润分别为3.9亿、4.8亿，则目前80亿的估值恰好处于年业绩25倍的估值和年业绩20倍的估值，这说明市场目前对伊之密的业绩预期给的是一个合理偏谨慎的价格。

倘若给25-30倍估值，则对应今年和明年的市值大致在-亿区间，长期看，是否具备一定的投资价值？咱们不妨用时间来验证。